包菁云

　　[摘要]本文对新时期我国高速公路建设新的融资方式―资产证券化作了分析，找出了他的优势和风险，对完善公路项目的资产证券化运作具有一定的实践意义。

　　[关键词]高速公路 资产证券化　优势 风险

　　改革开放以来，公路作为五大运输体系中最重要的运输方式―道路运输的基础设施，取得了举世瞩目的快速发展。“十一五”期间仍是我国公路快速发展、加大投入力度的时期。在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》中，要求公路总里程达到230万公里，五年新增38万公里；高速公路达到6.5万公里，新增2.4万公里。完成这一任务，需要数万亿元的巨额投资。
作为市场机制下我国高速公路融资方式的创新举措―资产证券化（Asset Securitization）是20世纪80年代以来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新的金融工具，一般而言，它是指将一组资产经过一定的组合，使这组资产要未来产生稳定的现金流收益，通过担保等信用增级手段，将这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。

　　再来看一个实例：2005年，东莞发展控股有限公司将其所有的莞深高速（一、二期）公路收费权中自专项计划成立之次日起十八个月的收益权作为基础资产转让给广发证券作为管理人的莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，专项计划发行额为5.8亿元，投资者预期收益率为3%~3.5%。本案例的筹资规模虽然较小，但其开创了高速公路公司利用公路收费收益权的证券化实现融资目标的先例，具有积极的示范作用。

　　其实，高速公路运用资产证券化融资方式的条件在我国已完全具备：

　　其一，高速公路属于国家基础运输设施产业，具有高成长性。

　　其二，高速公路行业具有较好的现金流，经营业绩含金量较高。与其他行业相比，高速公路行业风险程度相对较低。这主要依赖于收费公路经营收入的即期收取，不存在商品积压与商品赊销，且现金流较好，保障了本行业财务的稳定与安全。

　　下面再来分析一下资产证券化与其他融资方式的比较优势

　　目前，企业可通过多种方式筹集资金，但不同的融资方式及其融资成本、投资回报与金融风险是呈正相关关系。一般而言，债务融资成本低于股权融资，资产证券化成本介于国债和企业债之间。

　　1、从资金成本角度分析，目前已发行的资产证券化产品，其资金成本略低于企业债券，与同期银行贷款相比，则优势明显。

　　2、从资产关联性角度分析，资产证券化仅与拟证券化的基础资产相关，而发行债券、银行贷款、发行股票等融资方式则与企业的整体经营状况相关。即资产证券化已经超越了发起人自身的信用状况、资产的总体盈利能力等限制，其价值直接与其对应的资产本身挂钩。

　　3、从融资规模角度分析，资产证券化不受发行人原有的负债规模和净资产规模的限制，只与发行人发行前适宜证券化的资产规模相关。因此，发行人适宜证券化的资产规模有多大，资产证券化的筹资规模就可以达到同等规模。而发行企业债券和短期融资券则受企业净资产规模限制，一般不超过净资产额的40%。

　　4、从品种角度分析，银行贷款、企业债、短期融资券等产品品种设计余地很小，而资产证券化通过对基础资产信用和未来现金流的分类，可以形成千差万别的不同风险―收益组合的产品，满足不同层次和风险偏好投资者的需求。

　　任何一种新生事物都是有利有弊的，公路项目资产证券化在存在比较优势的前提下，也存在一定的风险。

　　1、与基础资产池有关的风险。适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。因此，中国资产证券化的对象可以是流动性较差的公路资产，但绝不是质量低劣的公路资产，更不可以对大量呆账或是坏账资产进行证券化处理。

　　2、信用增级以及信用评级过程中存在的风险

（1）信用增级存在的风险

　　信用增级在防范风险的同时，其自身也存在一定的风险。内部信用增级方式将无法彻底隔离与发起人的相关风险，如违约风险等；而外部信用增级方式则可能存在因信用增级方信用等级下降而使得该证券化交易信用等级也下降的风险。

（2）信用评级存在的风险

　　首先，信用评级机构只是对证券化产品的信用风险进行评价，并不能对利率风险或证券的价格变动风险进行评价或提供保证；其次，由于证券市场投资者的风险偏好各不相同，所以信用评级并不能满足所有投资者的要求。

　　资产证券化风险控制

　　1、基础资产池有关风险的控制

（1）严格选择适合证券化的基础资产

　　适合证券化的基础资产的特征有：

　1）基础资产要具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流。

　2）基础资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布。

　3）基础资产具有标准化、高质量的合同条款。

　4）原所有者已经持有该资产一段时间，有良好的信用记录（低违约率、低损失率），或者具有相对稳定的坏账统计记录，可以预测未来类似损失的发生概率。

　5）本息偿还分摊于整个资产存续期间，所有基础资产的到期日结构相似。

　6）基础资产的抵押物有较高的变现价值或抵押物对债务人的效用很高。

　7）基础资产的债务人没有修改合同的权利。

　8）服务商或发起人经验丰富或财力较强。

（2）科学合理构造资产池结构，进行现金流重组。这指的是将缺乏流动性，但具有共同特征和稳定的未来现金收入流的资产进行组合，对该组合产生的现金流按照一定标准进行结构性重组的技术过程，以增强信用等级。

　　2、信用风险控制

　　在实践中常用的方式是对融资结构进行信用增强：发起人提供的信用增强，第三者部分信用增强和第三者完全信用增强三种。
综上，交通企业尤其是公路企业和港口企业具备以资产证券化的方式进行融资的天然优势，而资产证券化产品作为一种灵活性和稳定性兼具的投资品种，受到了机构投资者的热烈追捧。因此，为完成十一五期间的筹融资目标，在合理规避风险的前提下，资产证券化融资方式应是符合条件且有融资需求的交通企业首选方式之一。

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